Pantera:狂扫100万枚ETH后,该如何对BitMine估值?
本文来自:Pantera;
原文作者:CosmoJiang、ErikLowe
编译:Azuma,Odaily星球日报
编者按:8月11日晚,纽约证券交易所上市公司BitMineImmersionTechnologies宣布截至美国东部时间8月10日晚上10:59,该公司ETH持有量总计已达到1150263枚,价值超过49.6亿美元。这不但使BitMine成为了全球最大的ETH财库公司,也使其成为了当前唯一一家ETH持仓规模超100万枚的实体。
8月12日晚,美国SEC公开文件显示,BitMine拟将根据销售协议可出售的普通股总额增加至最高245亿美元,以收购更多ETH。
伴随着BitMine疯狂买买买,ETH的价格一路上涨,直逼新高,BitMine的股价更是自六月底以来大涨1300%。在下文中,业界顶级VCPantera以BitMine为例,对此类财库公司的估值逻辑进行了拆解与分析,或有助于帮助理解BitMine的增持策略以及BMNR等财库类股票的溢价逻辑。
以下为Pantera原文内容,由Odaily星球日报编译。
我们对数字资产财库类公司(DAT)的投资理论基于一个简单前提:DAT能够通过收益策略提升每股净资产价值(NAV/share),长期持有将比单纯持有现货获得更多底层代币所有权。
因此,相比直接持有代币或通过ETF进行投资,持有DAT股份可能具备更高的回报潜力。
Pantera已向不同地区以及聚焦不同代币的DAT投资了超3亿美元资金。这些DAT正利用其独特优势,通过每股增值策略扩大其数字资产持仓。以下是我们的DAT投资组合概览。
BitMine(BMNR)案例研究BitMineImmersion(BMNR)是PanteraDAT基金的首笔投资。BitMine拥有清晰的战略路线图与强大执行力,Fundstrat创始人TomLee作为BitMine的董事会主席曾提出了该公司的长期愿景,即收购5%的ETH总供应量——他们称之为“5%的炼金术”。我们认为通过BMNR作为一个高水平执行的DAT的案例研究来探讨其价值创造是有益的。
自从BitMine推出其资产财库策略以来,它已成为最大的ETH资产财库和全球第三大的DAT,目前持有总计1150263ETH,价值49亿美元(截至2025年8月10日)。
BMNR如今还是美国流动性第25高的股票,平均每日交易额约为22亿美元(截至2025年8月8日的五天移动平均)。
底层资产:以太坊的价值支撑DAT的成功首先取决于底层代币的长期投资价值。BitMine的核心理念是:随着华尔街的链上化,以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们上月所述,现实世界资产代币化(RWA)与稳定币的崛起正推动着“链上大迁移”——目前各大公链上已承载250亿美元RWA和2600亿美元稳定币,后者已成为美债第的17大持有者。
2025年7月2日,在PanteraDAT电话会议上,TomLee曾表示:“稳定币已成为加密货币的ChatGPT叙事。”
以太坊作为这场大迁移的主要承载平台,将持续受益于区块空间需求增长。金融机构对以太坊安全性的依赖,将进一步刺激其参与权益证明网络,推高ETH积累需求。
提高“每股代币持有量(EPS)”在确立了基础代币的投资价值后,DAT的商业模式是最大化其每股对应的代币持有量)。增加“每股代币持有量”的主要方法有以下几种:
溢价发行股票:以高于每股代币净资产价值(NAV)的价格增发;发行可转债:利用股票与代币的双重波动性获利;赚取链上收益:通过质押奖励、DeFi收益等获取更多代币(这是ETHDAT相比早期比特币DAT的特有优势);并购其他DAT:收购交易价格接近或低于NAV的同类公司;BitMine在启动ETH财库策略的首月,每股ETH持有量增速已超越Strategy(原MicroStrategy)前六个月的累计表现,目前主要通过股票发行和质押奖励实现增长,未来可能拓展可转债等工具。
价值创造的三重驱动因素DAT的股价可拆解为三大要素的乘积:
每股代币数量;底层代币价格;NAV溢价倍数(mNAV);以BMNR为例:6月底,BMNR的交易价格为每股4.27美元,大约为其初始DAT资本募集后每股4美元NAV的1.1倍;一个多月后,该股收于51美元(Odaily注:当前股价已上涨至62.44美元,对应6月26日的价格已上涨超1300%),约为其估计的每股30美元NAV的1.7倍。
在这一个多月内价格1100%的涨幅中:
330%的每股代币数量增长贡献了约60%的增长;底层资产ETH的价格增长(2500→4300美元)贡献了约20%的增长;mNAV提升至1.7倍贡献了约20%的增长;这表明BMNR股价上涨主要来自管理层可控的每股ETH增值,这正是DAT区别于现货持有的核心优势。
关于mNAV的另一个因素我们尚未探讨。
自然会有人问:为什么有人会以相较于NAV的溢价购买DAT?我认为在这里用基于资产负债表的金融业务(包括银行)做类比是有用的。银行寻求在其资产上产生收益,投资者对那些他们认为能够持续产生高于其资本成本的收益的银行给予估值溢价。最高质量的银行以高于NAV(或账面价值)的溢价交易,例如JPM的交易价格超过NAV2倍。类似地,如果投资者认为DAT能够持续增加每股NAV,他们可能选择以NAV溢价对其进行估值。
我们认为BMNR每股NAV月度增长约640%已证明了其mNAV溢价的合理性。BitMine持续执行其策略的能力将随着时间推移而显现,途中不可避免地会有挑战。BitMine的管理团队和迄今为止的业绩记录已经吸引了包括StanDruckenmiller、BillMiller和ARKInvest在内的传统金融机构的支持。我们预计,最高质量DAT的增长故事将像Strategy一样,逐渐被更多机构投资者所赏识。