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作者：tzedonn

编译：深潮TechFlow

在经历了一个疯狂的第四季度后，是时候静下心来反思了。短短三个月内，市场发生了许多重大变化。

这次的情况与以往不同。

每个人都在期待“山寨季”的到来（即蓝线超过橙线的时刻），就像2021-2022年那样，所有山寨的价格都呈现爆炸式增长。然而，自2024年1月比特币ETF推出以来，比特币(BTC)与TOTAL2指数（代表山寨总市值）的差距却在不断扩大。

在过去的山寨季中，投资者通常会将比特币的收益转移到更高风险的资产上，推动山寨市场全面上涨。这种现象形成了经典的资金流动模式。

但如今，比特币的资金流动已经与其他加密货币完全脱节，形成了一个独立的生态系统。

比特币的资金流入主要由以下三方面推动：

ETF：目前ETF基金合计持有全球5.6%的比特币；Microstrategy：这家公司持有2.25％的比特币，是一个持续买入的机构；宏观经济因素：包括利率、政治局势（例如，美国主权财富基金或其他国家可能购买比特币）。

另一方面，比特币的资金流出则主要包括：

美国政府：目前持有约1.0%的比特币，并表示可能不会出售；比特币矿工：由于日常运营需要，矿工会定期出售部分比特币；比特币巨鲸：这些持有大量比特币的投资者，自2023年市场低点以来，其资产价值已上涨约5倍。

显然，这些资金流动的驱动因素与山寨市场完全不同。

山寨市场：玩家还足够多吗？

可以将山寨市场比作一个赌场。

只有当赌场中资金流动充裕时（即资金净流入较高），才是参与的好时机。而选择正确的赌桌（即投资标的）同样重要。

山寨市场的资金流入来源如下：

新资金流入

例如2021年，大量散户投资者进入加密市场，带来了新资金。然而，目前通过Phantom/Moonshot或TRUMP代币发行，以及USDT/C市值增长所带来的资金流入，似乎不足以支撑市场。

此外，某些特定资产也可能因资金轮动而受益。例如，一些投资者从不投资Meme，但可能开始关注“AIMeme”，因为这些投资更容易被合理化。

通过去中心化金融(DeFi)平台（如Aave、Maker/Sky）或中心化金融(CeFi)平台（如BlockFi、Celsius）获得的杠杆资金。从机构角度来看，CeFi市场在经历了2021年的崩溃后，如今已显得不再活跃。在DeFi领域，IPOR指数（用于跟踪USDT/C借款利率）显示，该利率已从2023年12月的约20%降至目前的约8%。

代币回购与销毁：让玩家的筹码更有价值

加密项目中的“回购与销毁”机制类似于牌局老板利用收入提升玩家筹码的价值。

一个典型的例子是HYPE保险基金，该基金以每枚$24的价格回购了1460万枚HYPE，价值约3.5亿美元。

然而，大多数加密项目并未能实现足够的产品市场契合度(PMF)，因此难以通过收入进行足够规模的回购来显著影响代币价格（例如JUP的回购案例）。

赌场资金的流出：谁在兑现筹码？大型资金提取事件

在1月份，市场中发生了两次“千载难逢”的大型资金提取事件：

特朗普事件：资金从$0增长到$75B，然后迅速降至$16B；梅拉尼亚事件：资金从$0增长到$14B，随后降至$1.5B。

这两次事件保守估计从加密市场生态系统中抽走了超过$1B的流动性。换句话说，如果某人在一笔交易中赚取了超过$10M，那么他们很可能会将超过50%的收益转移到场外市场。

工具驱动的持续资金提取

除了大型事件外，一些工具也在持续抽取市场资金：

Pump.fun：在约1年内累计收入达到$520M；Photon：累计收入约$350M；Bonkbot、BullX和Trojan：每个工具的累计收入约为$150M。

这些工具通过分散的小额提取方式，逐步从市场中移出大量资金。

Cabal提取与预售模式

Cabal提取与预售模式往往标志着市场周期的结束。这是因为少数人会在这个阶段提取巨额资金，并将其转移到场外市场。随着周期接近尾声，这些事件的持续时间也变得越来越短：

Pasternak：仅持续了约10小时；Jellyjelly：持续了约4小时；EnronPump：仅持续了10分钟。

这种快速的资金流出被形象地称为“安乐死过山车”，因为它让市场经历了短暂而剧烈的波动。

风投(VC)的资金解锁

风险投资机构通过解锁资金，将加密资产兑换成美元，以向其有限合伙人(LPs)返还分配的投资收益(DPI)。例如，在TIA项目中，VC通过这种方式从加密市场中抽走了大量资金。

去杠杆化

市场中还存在去杠杆化的现象，例如降低USDT（泰达币）的借贷利率。这种行为会导致市场中的杠杆资金逐渐减少，从而进一步影响流动性。

山寨的选择：如何找到属于你的牌桌？

在加密市场中，选择正确的投资标的是成功的关键。可以将这一过程比作选择一张合适的扑克桌。

当市场活跃（即有大量玩家参与）时，你的潜在回报会更高，但前提是你选择了正确的代币。

这种投资被称为“扑克游戏”，因为它本质上是一场零和游戏。

在这个游戏中，项目要么：

无法产生收入或价值；将所产生的价值归属于代币。

唯一可能的例外是以下两类项目：

经常被使用的L1，如SOL和ETH；能够产生高收入的产品，如HYPE。

需要注意的是，一些投资者基于“基本面”押注团队未来能够创造可持续的收入，但从短期来看，我对此持更为悲观的态度。

2025年的情况：桌子太多，但玩家太少。

到了2025年，加密市场的竞争变得更加激烈，找到合适的投资标的比以往更加困难。这是因为市场上同时存在的“扑克桌”（即代币项目）实在太多了。

以下是一些数据：

每天有约5万种新代币通过Pump.fun上线；自Pump.fun推出以来，已经上线了超过700万种代币，其中约有10万种最终进入了Raydium平台。

显然，市场中并没有足够的投资者去支持所有这些代币项目。因此，山寨的投资回报呈现出强烈的分化趋势。

选择正确的投资标的已经成为一门艺术，通常需要考虑以下几个方面：

团队与产品的实力；项目背后的叙事；传播性与营销效果。

Kel曾撰写了一篇精彩的文章，详细探讨了如何选择山寨投资标的。

这意味着什么？

山寨不再是“高贝塔值的比特币”。过去的投资理论认为“持有山寨而不持有比特币”可以获得更高的回报，但如今这种策略可能已经不再适用。

资产选择的重要性提升。在Pump.fun平台将代币发行门槛降至几乎为零的情况下，选择正确的山寨变得比以往任何时候都更为重要。市场中的资金流入不再能够平均推动所有代币价格上涨。

山寨投资更像一场扑克游戏。虽然将山寨投资比喻为扑克游戏听起来有些悲观，但这确实是目前市场的真实写照。或许未来我会撰写一篇文章，探讨加密货币真正的长期用例。

见顶了吗？目前来看，市场可能已经阶段性见顶，但未来走势仍有待观察。

下一次山寨季何时到来？

传统的“四年周期”理论可能已经失效，因为山寨币的走势正在逐渐脱离比特币(BTC)的影响。

未来，山寨币的行情可能会被一些意想不到的事件触发，例如类似于“GOAT”这样的现象级事件。

从长期来看，加密市场的前景依然非常值得期待，尤其在美国主权财富基金(USSovereignWealthFund,USSWF)、支持比特币的政府、稳定币相关法案的出台的影响下。

未来充满不确定性，但也充满机遇。祝好运，玩得开心！